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Ray Dalio在LinkedIn上的长文，主要分析了在长期债务周期当中，货币、信贷、债务之间的相互运作关系，以及它们驱动全球经济和政治变化的方式。

1. 货币和信贷

所有实体（国家、公司、非营利组织和个人）都需处理基本财务，他们的收入和支出构成了净收入，而这些流动是可以用资产负债表中的数字来衡量的。如果一个人赚的比花的多，他就会有利润，从而使他的储蓄增加。而如果一个人的支出大于收入，那么他的储蓄就会减少，或者他不得不通过借钱或来弥补差额。
如果一个实体拥有巨额净资产，它的支出将可以高于收入，直到资金耗尽，这时它必须削减开支。如果不削减开支，它将会有大量负债/债务，如果它没有足够的收入来偿还，它就会违约。
由于一个人的债务是另一个人的资产，债务违约会减少其他实体的资产，进而要求它们削减开支，从而导致债务下降和经济收缩。

这种货币和信用体系适用于所有人、公司、非营利组织和政府，但有一个重要的例外。所有国家都可以印钞给人们消费或放贷。然而，并不是所有政府发行的货币都具有相同的价值。

在世界范围内被广泛接受的被称为储备货币。而在当今世界上，占主导地位的储备货币是美元，由美联储发行，占所有国际交易的55%。另一种则是欧元，由欧洲央行发行，占所有国际交易的25%。目前，日元、人民币和英镑都是相对较小的储备货币，尽管人民币的重要性正迅速上升。

拥有储备货币的国家更容易通过大量借贷摆脱困境。原因在于，世界上其他国家倾向于持有这些债务和货币，因为它们可以用来在世界各地消费。因此，拥有储备货币的国家可以发行大量以储备货币计价的信贷/债务，尤其是在目前这种储备货币短缺的情况下。

而相比之下，没有储备货币的国家则没有这种选择。它们在以下情况中，特别需要这些储备货币（如美元）：（1）他们有很多以他们不能印刷的储备货币计价的债务（如美元）；（2）他们在这些储备货币上没有多少储蓄；（3）他们获得所需货币的能力下降。当没有储备货币的国家急需储备货币来偿还他们的债务，以储备货币计价和交易的卖家希望它们用储备货币来支付时，它们就只能破产。这就是现在许多国家的情况。

这也是许多州、地方政府、公司、非营利组织和个人会面临的情况。当它们遭受了收入损失，有没有多少存款来弥补损失时，它们将不得不削减开支或通过其他方式获得资金和信贷。

这就是现在的世界上正在发生的事情：风险储蓄即将耗尽，以及债务违约的风险。有能力这样做的政府正在印钞，以帮助减轻债务负担，并帮助为以本国货币计价的开支提供资金。但这将削弱本国货币，提高本币的通胀水平，以抵消需求减少和被迫出售资产所造成的通货紧缩，而那些资金紧张的国家就不得不筹集现金。

• Essense
  • 一个人的债务是另外一个人的资产，债务违约会减少其他实体的资产，进而要求其消减开支，从而导致债务下降和经济收缩的自我强化。
  • 美国最近的大撒钱计划，致使美元指数强势增长，这是市场的避险情绪的体现。美元是全兑换，全流通的。市场的担忧，降息，使得直接持有美元的成本降低了。机构企业采取增加现金流的方式来防止出现流动性危机
  • 美国政府通过印钞来减轻债务负担，提供商业运作所需的资金。

2. 什么是货币

货币本质上是一种交换媒介，也可以用来储存财富。

不言而喻，“交换媒介”指的是可以用来买东西的工具。而所谓财富储备，指的是在获取和消费之间储存购买力的工具。最合理的方式显然就是把钱存起来，以备不时之需，但人们往往不愿意持有货币，而总想把货币兑换成他们想买的东西。这就是信贷和债务发挥作用的地方。

当出借人放贷时，他们认为收回的钱会比本身持有的钱购买更多的商品和服务。如果做得好，借贷者就能有效地使用这些钱并获得利润，进而偿还贷款并保留一些额外的钱。当贷款尚未偿还时，它是贷款人的资产，也是借款人的负债。当钱被偿还时，资产和负债就消失了，这种交换对借方和贷方都有好处。他们从本质上分享了这种生产性贷款的利润。整个社会也得益于这种机制所带来的的生产力提高。

因此，重要的是要意识到：
1.大多数货币和信贷（尤其是现存的法定货币）没有内在价值；
2.它们只是会计系统中的账目，可以很容易地改变；
3.系统的目的是帮助有效地分配资源以便生产力增长；
4.该系统会周期性崩溃。所有的货币不是被摧毁就是贬值，财富随之发生大规模转移，对经济和市场产生巨大影响。

更具体地说，货币和信贷系统并没有完美地运转，而是在循环中改变货币的供应、需求和价值，在上升时产生富裕，在下降时产生重组。

2.1 从基本面出发研究货币和信贷系统的周期

虽然金钱和信贷与财富有关，但它们不是财富。因为钱和信贷可以买到财富（即商品和服务），所以一个人拥有的金钱和信贷的数量和财富的数量看起来差不多。

但是，一个人不能仅仅通过创造更多的金钱和信贷来创造更多的财富。要创造更多的财富，就必须要有更高的生产力。金钱和信贷的创造与财富（实际商品和服务）的创造之间的关系经常被混淆，但它是经济周期的最大驱动力，因此，让我们更仔细地研究一下这种关系。

一般来说，货币和信贷的创造与商品、服务和投资资产的数量之间存在正相关关系，因此很容易混淆。当人们有更多的钱和信贷时，他们就会想消费更多。从某种程度上说，消费增加了经济生产，提高了商品、服务和金融资产的价格，这可以说是增加了财富，因为拥有这些资产的人在我们衡量财富的方式下变得“更富有”。

然而，这种形式的财富增加更像是一种幻觉。原因有二：推动价格和生产上升的信贷必须偿还；事物的内在价值并不会增加。

举个例子，如果你有一套房子，政府创造了大量的货币和信贷，你的房子的价格会上升，但它仍然是原来的样子。你的实际财富没有增加，只是你计算出来的财富增加了。同样地，如果政府创造了大量的货币和信贷，用于购买商品、服务和金融资产（如股票、债券和房地产），那么你计算所得的财富数量就会增加，但实际财富仍将保持不变。换句话说，用一个人所拥有的市场价值来衡量他的财富，会给人一种财富变化的错觉，而这种变化实际上并不存在。

重要的是，货币和信贷在发放时具有刺激作用，而在必须偿还时却有抑制作用。这就是货币、信贷和经济增长如此具有周期性的原因。

为了控制市场和整体经济，货币和信贷的成本和可获得性各不相同。当经济增长过快，他们想要放缓增长速度时，就会减少货币和信贷投放，导致两者都变得更加昂贵。这鼓励了人们充当贷方而不是借钱和消费。当经济增长太慢，央行想要刺激经济时，他们就会让货币和信贷廉价而充足，从而鼓励人们借贷、投资和/或消费。货币和信贷的成本和可用性的这些变化也会导致商品、服务和金融资产的价格和数量的涨跌。但是，银行只能在其产生货币和信贷增长的能力范围内控制经济，而它们这样做的能力是有限的。

想象一下，中央银行有一瓶兴奋剂，他们可以根据需要注入经济，而瓶中的兴奋剂数量是有限的。当市场和经济衰退时，他们会提供货币和信贷刺激来提振经济，当市场过热时，他们会减少刺激。这些变动导致货币、信贷、商品、服务和金融资产的数量和价格的周期性涨跌。而这些举措通常以短期债务周期和长期债务周期的形式出现。

短期债务周期（即通常所说的“商业周期”）通常持续8年左右。时机取决于刺激措施将需求提升至实体经济生产能力极限所需的时间。而长期债务周期就是将这些短期债务周期加起来，通常持续50-75年。因为可能很多人的一生只会出现一次长期债务周期，所以大多数人都没有意识到。

长期债务周期通常开始于重组后的低水平债务时期，央行的瓶子里有很多刺激，而结束于高水平债务时期，央行的瓶子里就没有多少刺激了。更具体地说，当央行失去通过经济体系产生货币和信贷增长、进而推动实体经济增长的能力时，央行的刺激能力就会终止。当债务水平高企、利率无法充分降低、货币和信贷的创造对金融资产价格的影响大于对实际经济活动的影响时，央行就会丧失这种能力。在这种时候，那些持有债务的人通常想要把他们持有的货币债务换成其他的财富。当人们普遍认为，将获得资金的货币和债务资产并不是良好的财富储备时，长期债务周期就结束了，必须对货币体系进行重组。

• Essense
  • 货币和信贷系统在运行过程中，下降周期里会带来重组，会造成财富的巨大转移。
  • 金钱和信贷不是财富，但可以买到财富。创造更多的金钱和信贷不意味着更多的财富，更多的生产力才是。

3. 长期债务周期

1. 始于无或低债务和“硬通货”

金银（有时还有铜和镍等其他金属）是首选的货币形式，因为它们具有内在价值，而且可以很容易地塑形，便于携带和兑换。具有内在价值很重要，因为与他们进行交易不需要任何的信任或信用。任何交易都可以当场成交，即使买卖双方是陌生人或敌人。

2. “纸币”的诞生

因为金属货币携带不便的原因，人们很快就把纸上的“货币债权”当成了货币本身。这种类型的货币系统被称为挂钩货币系统，因为货币的价值与某种东西的价值挂钩，通常是“硬通货”，如黄金。

3.债务增加

起初，“硬通货”的债权数量与银行里的硬通货数量相同。然而，持有人和银行发现了信贷和债务的奥妙之处：人们可以把“纸币”借给银行，以换取利息；而向他们借钱的银行又可以把钱借给其他人，换取更高的利息；而那些从银行借钱的人获得了前所未有的购买力。这个过程导致了资产价格和生产的上升。

然而，当一个人没有足够的收入/钱来偿还债务时，麻烦就来了。人们期望通过出售这些债权来获得购买商品和服务的资金，其增长速度超过了商品和服务的数量，这使得从这些债务资产（例如债券）的转换变得不可能。这两个问题往往同时出现。
关于第一个问题，可以把债务看作是负收益和负资产，负资产吞噬收益（因为收益必须用来偿还债务），吞噬其他资产（因为必须出售其他资产来获得偿还债务的资金）。它具有更高的优先级，意思是它必须在任何其他类型的资产之前得到支付，所以当收入和一个人的资产价值下降时，有必要削减开支和出售资产来筹集所需的现金。当这还不够时，就需要：

（1）债务重组，减少债务和债务负担。这对债务人和债权人都是有问题的，因为一个人的债务就是另一个人的资产。

（2）央行印钱、中央政府发放货币和信贷，以填补收入和资产负债表的漏洞（这也是现在正在发生的事情）。

当债务持有者不相信他们将从债务中获得足够的回报时，就会出现第二个问题。债务资产（如债券）是由投资者持有的，他们认为这些资产是可以出售来获得财富（钱）的，而这些钱可以用来买东西。当债务资产的持有者试图将其转换成真实的货币、真实的商品和服务，却发现他们做不到的时候，这个问题就出现了。然后就会发生所谓的“挤兑”。

无论是商业银行还是央行，都会面临着这样的选择：允许资金从债务资产中流出，从而提高利率，并导致债务和经济问题恶化；或者“印钞”，购买足够的债券，以防止利率上升，并逆转资金耗尽的趋势。

但如果货币债权和与货币数量和所要购买的商品和服务数量之比过高，银行就会陷入无法摆脱的困境，因为它根本没有足够的钱来满足这些债权，因此它将不得不违约。

当这种情况发生在央行身上时，它可以选择要么违约，要么印钞并使其贬值。贬值是无法避免的。当这些债务重组和货币贬值规模很大时，它们会导致货币体系崩溃。无论银行或中央银行做什么，债务越多，货币贬值的可能性就越大。记住，商品和服务的数量总是有限的，因为数量受到生产能力的限制。

在这里，明白金钱和债务的区别是很重要的。

金钱是用来应对债权的，也就是说，一个人为他的账单付了钱就完了。债务是未来交付金钱的承诺。

在观察经济机器是如何运作的过程中，重要的是观察a)债务和货币的数量相对于银行中的硬通货（如黄金）的数量，以及b)商品和服务的数量。

这两者的数量可能会有所不同，但是要记住，债务周期之所以发生，是因为绝大多数人喜欢扩大购买力（一般是通过债务），而中央银行倾向于扩大货币的数量，因为这样做的时候人们会更高兴。

但这种情况不可能一直持续下去。重要的是要记住，当银行——无论是私有银行还是中央银行——创造了比银行里的硬通货多得多的凭证（纸币和债务）时，终有一天拿来兑换的纸质凭证的数量会超过银行的偿付能力。

4. 随之而来的是债务危机、违约和货币贬值

历史表明，当银行对货币的索取权的增长速度超过银行的货币总量时，“银行挤兑”就发生了。人们可以通过观察银行的资金数量下降，以及由于提款而接近枯竭的程度，准确地判断出什么时候发生了银行挤兑，什么时候银行业危机即将来临。

如果一家银行无法提供足够的硬通货来满足人们对它的要求，那么无论它是一家商业银行还是一家央行，都会陷入困境，尽管一般而言，央行比商业银行的选择更多一些。这是因为商业银行不能简单地印钞或修改法律以使其更容易地偿还债务，而中央银行可以。当私人银行家陷入困境时，他们要么违约，要么接受政府的救助。如果他们的债务是以本国货币计价的，中央银行可以贬值他们的债权（例如，偿还50-70%）。但如果债务是以他国货币计价的，那么他们最终也势必违约。

5. 法定货币

央行希望拉长货币和信贷周期，使其持续尽可能长的时间，因为这比其他办法要好得多。所以，当 “硬通货”和”对硬通货的追索权”成为他们的严重束缚时，政府通常会放弃它们，转而采用所谓的 “法定”货币。

在法币体系中不需要硬通货，有的只是中央银行可以无限制”印制”的”纸币”。因此，央行不会面临 “硬通货”被抽干从而违约的风险。

此时的风险在于，摆脱了对持有有形黄金或其他 “硬”资产的限制，控制印刷厂的人（即与商业银行家一起工作的中央银行家）将不断创造出更多的货币、债务资产和负债，直到有一天，与商品和服务的数量相比，那些持有大量债务的人将试图把它们换成商品和服务时，会产生与银行挤兑一样的效果，导致债务违约或货币贬值。

这种转变：从a)债务追索权可按固定比例兑换成有形资产(如黄金)的体系转变为b)不在存在这种兑换的法币体系，最近一次发生是在1971年。

当年8月15日晚上，尼克松告诉全世界，美元将不再与黄金挂钩，我在电视上看到这些，心想，”我的天，我们所熟悉的货币体系就要结束了，”事实的确如此。

我当时在纽约证券交易所做职员，那个周一早上，我本来以为股票会下跌，从而出现大乱，结果发现股票上涨而导致大乱。

因为我从来没有见过贬值，不明白它们是如何运作的。然后我查了一下历史，发现在罗斯福发表类似讲话的那个3月5日星期天晚上，他也做了基本相同的事情，在接下来的几个月里，结果基本相同（货币贬值，股市大涨，金价大涨）。这种情况后来我看到很多国家发生过多次，包括国家元首们发表的基本相同的宣言。

在1971年之前的几年里，美国政府花了很多钱在军事和社会项目上，当时这被称为 “枪支和黄油”政策，它通过借钱来完成支付，而这些钱就产生了债务。

这些债务就是他人对货币的追索权，而这些追索权就可以用来换取黄金。投资者购买这些债务作为资产，因为他们得到了这笔政府债务的利息，而且美国政府承诺允许这些票据的持有者用这些票据换取美国金库中的黄金。

随着美国的支出和预算赤字的增长，美国不得不发行更多的债务，也就是说，创造了更多的黄金债权，但银行里的黄金数量却没有增加。

自然而然，用这种追索权换取黄金的投资者越来越多。明眼人都能看出美国的黄金已经快用完了，而未偿付的黄金债权数量远远大于银行里的黄金数量，所以他们意识到如果这样下去，美国就会违约。

当然，在那个时候，很多人看到了美国政府表面上的富有，认为它是不可能在偿付黄金债权上违约的。因此，大多数人对这一宣布以及对市场的影响感到惊讶，不过那些了解货币和信贷运作机制的人却不以为然。

当信贷周期达到极限时，中央政府及其央行的经典反应是创造大量的债务，并印钞，把钱花在商品、服务和投资资产上，以维持经济的发展。

这就是2008年债务危机期间的做法，当时利率已经达到0%，无法再降低。正如前文所解释的那样，这也是为了应对1929-32年的债务危机而做的，当时利率已经跌到0%。这种债务和货币的创造，现在出现的数额比二战以来的任何时候都要大。

说白了，央行 “印钱 “并将其用于支出，而不是用债务增长来支持支出，这并非没有好处。例如，钱可以像信贷一样用于消费，但实际上（而不是理论上）不需要偿还。换句话说，只要货币增长而不是信贷/债务增长，只要把钱用在生产性的用途上，就没有错。

不过采取印钱手段而不是促进信贷增长的主要风险在于：a)市场参与者不会仔细分析这些钱是否用于生产性用途；b)它省去了让还钱的必要性。

这两点都会增加激进印钱的概率，而且这些钱也不一定用于生产，所以人们就会停止把钱作为财富储藏手段，并将财富转移到其他东西上。

纵观历史，当硬通货（债务和货币凭证）的未偿还债权远远大于硬通货和商品和服务的数量时，总会发生大量违约或大量印钞和贬值。

历史已经告诉我们，我们不应该依赖政府在经济上保护我们。相反，我们应该知道，大多数政府会滥用他们作为货币和信贷的创造者和使用者的特权地位。假设你站在他们的立场上，你可能会做出一样的举动。

这是因为没有一个政策制定者能够驾驭整个周期。每一个人都是周期的某个阶段参与进来，他们只能根据当时的情况，做着对他们有利的事情。

因为在债务周期的早期，政府是值得信赖的，他们和其他人一样需要钱，甚至比其他人更需要钱，所以他们通常是最大的借款人。

而在周期的后期，当后续领导人上台执掌政府时，会面临更多债务。这时新的政府领导人和新的央行决策者们就要面对更大的挑战，此时一方面他们的刺激手段较少，同时还要必须偿还债务。

更为糟糕的是，政府还必须救助债务人，因为他们的倒下又会伤害到整个系统。因此，他们往往会陷入比个人、公司和大多数其他实体更大的现金流困境。

换句话说，在几乎所有情况下，政府在行动上助长了债务的积累，成为大的债务人，当债务泡沫破灭时，政府通过印钞和贬值来拯救自己和他人。债务危机越大，就越是如此。

虽然不可取，但出现这种情况也是可以理解的。当你可以制造货币和信贷，并把它传给每个人，让他们高兴的时候，你很难抵挡住诱惑。”这是典型的金融举动。纵观历史上的统治者，他们都会累积起大量在其统治期结束后很久才会到期的债务，让他们的继任者来收拾残局。

当政府出现债务问题时，他们会如何应对？

他们会和任何一个实际债务负担沉重的实体一样，用印钞来解决。无一例外，如果债务是以自己的货币计价，他们就会印钱让货币贬值。

当央行印钱买入债务，这就把钱放进了金融系统，并使金融资产的价格竞相上涨（这也扩大了贫富差距，因为它让那些拥有金融资产的人相对于没有金融资产的人受益更多）。

同时，它还把大量的债务掌握在央行手中，让央行可以随心所欲地处理这些债务。而且他们印钱和买入金融资产（主要是债券），也就把利率压低了，这就刺激了借钱和买入，并鼓励那些持有这些债券的人卖出债券，鼓励他们以低利率借钱，把钱投资于回报率较高的资产，这就导致央行印更多的钱，买入更多的债券，有时也买入其他金融资产。

这通常能很好地推高金融资产价格，但在把钱和信贷以及购买力送到最需要的人手中时，效率就很低了。这就是2008年发生的情况，在那之后的大部分时间里，直到最近也是如此。

然后，当印钞和央行买入金融资产无法把钱和信贷送到需要的地方时，中央政府——它可以决定把钱花在什么地方——从央行（印钞票的央行）那里借钱，这样它就可以把钱花在需要花的地方。在美国，美联储在2020年4月9日宣布了这一计划。

这种通过印钱买债（称为债务货币化）的方式，作为一种获取金钱和将财富从拥有金钱的人手中转移到需要金钱的人手中的方式，比起征税导致纳税人不满，在政治上要好得多。这就是为什么央行总是印钞票、让货币贬值的原因。

当政府印了很多钱，买了很多债，这样钱和债的数量都增加了，钱和债的价格就会便宜，这实质上是向拥有这些钱和债的人征税。

当这种情况发生得足够多，让这些钱和债务资产的持有者意识到发生了什么，他们就会寻求出售他们的债务资产和借钱，以获得他们可以用低廉资金来偿还的债务。

他们还经常将财富转移到其他的财富存储工具中，如黄金、某些类型的股票和其他地方（如另一个没有这些问题的国家）。在这种时候，央行通常会继续印钱，直接或间接地购买债务（例如，让银行代为购买），并禁止货币流向可以对冲通胀的资产和其他货币及场所。

这样的通胀期要么刺激货币和信贷扩张，为另一次经济扩张提供资金（这对股票有好处），要么使货币贬值，从而产生货币通胀（这对黄金等通胀对冲资产有好处）。

在长期债务周期较早的时候，当未偿债务数额不大，有很大的空间通过降息来刺激（如果不降息，就印钱和买入金融资产），那么信贷增长和经济增长的可能性就越大。

而在长期债务周期较晚的时候，当债务数额较大，没有太多空间通过降息（或印钱和买入金融资产）来刺激，那么伴随着经济疲软而出现货币通胀的可能性就越大。

6. 重回硬通货

过度印制法币会导致债务资产的抛售，以及之前描述的类似银行”挤兑”的情况，最终会降低货币和信贷的价值，促使人们逃离货币和债务（如债券）。他们也就需要决定将使用何种替代性的财富存储方式。

历史经验告诉我们，他们通常会转向黄金、其他货币、其他国家没有这些问题的资产，以及能够保留其实际价值的股票。

有些人认为，世界需要另一种可供选择的储备货币，但事实并非如此，因为在没有可供选择的货币的情况下，从历史上看，货币体系崩溃和财富涌向其他资产，也同样会发生。

货币自身价值的减弱，会导致货币贬值，人们也会抛弃这种货币，并将资产投入其他地方。历史上，当货币贬值的时候，人们会奔向大量其他东西，甚至包括德国魏玛共和国的石头（用于建筑）。

通常情况下，在这个阶段的债务周期中，也会出现贫富差距过大造成的经济压力，这就导致了更高的税收和贫富之间的争斗，也使得那些拥有财富的人想要转移到硬资产和其他货币和其他国家。

很自然的，国家会阻止这种外逃。所以，在这种时候，政府就会加大对黄金（例如，通过取缔黄金的交易和所有权）、外国货币（通过取消其交易能力）、外国资产（通过建立外汇管制来防止资金流出国境）的投资难度。

最终，债务基本上被消灭，通常是通过让还债的钱既多又便宜，使货币和债务都贬值。

当这种情况变得极端，以至于货币和信贷体系崩溃，债务贬值和/或违约出现时，政府通常不得不回到某种形式的硬通货，以重建人们对货币作为财富存储的价值的信心，从而恢复信贷增长。

很多时候，尽管并非总是如此，但政府往往会将其货币与某种硬通货（如黄金或硬储备货币）挂钩，并承诺允许新货币的持有者将其兑换成硬通货。

有时，这些硬通货可能是另一个国家的硬通货。例如，在过去几十年里，许多弱货币国家将其货币与美元挂钩，或者干脆将其经济美元化（即，将美元作为自己的交易媒介和财富储存手段）。

回顾一下，在长期的债务周期中，将债务作为一种提供利息的资产持有，在周期初期没有大量债务未还的时候，通常会有回报。但这在周期后期有大量债务未还，且更接近于违约或贬值的时候，相对于给出的利息而言，持有债务是有风险的。

所以，持有债务（如债券）有点像持有一个定时炸弹，在它还在滴答的时候给你奖励，但一旦爆炸也会将你炸飞。而正如我们所看到的，大爆炸（即大违约或大贬值）大概每50-75年就会发生一次。

这些债务周期和注销债务的周期已经存在了几千年，在某些情况下已经制度化了。知道债务周期会在这个时间表上发生，会让每个人都能以理性的方式行事，为之做准备。帮助你了解这个情况，让你做好准备，而不是被它吓到，这是我写这篇文章的主要目的。

因为大多数人对这个周期与他们所经历的事情并不太注意，讽刺的是，越是接近被炸的人往往越是觉得安全。

那是因为他们一直持有债务，并享受着这样做的回报，而且从上一次爆仓的时间越长，随着上一次爆仓的记忆消退，他们就越是舒服——即使持有这笔债务的风险上升，而回报下降。

盯住需要偿还的债务相对于硬通货的数量，需要偿还的债务总量相对于债务人的现金流，以及借出资金的利息回报，就可以评估持有这颗定时炸弹的风险/回报。

4. 长期债务周期总结

几千年来，货币制度一直有三种类型：

• 硬通货（如金属硬币）
• 以“纸币”形式存在的对硬通货的的追索权
• 法定货币（如今天的美元）

硬通货是最具限制性的货币体系，因为除非增加金属或其他具有内在价值的商品（即货币）的供应量，否则就无法创造货币。第二种类型更容易创造货币和信贷，因此硬通货债权与实际持有的硬通货之间的比率上升，最终导致银行挤兑。

结果有二：一是违约，银行关门且储户失去硬资产；二是有可能跟前者一起发生的债权货币贬值，这意味着储户拿回来的钱变少了。而在第三种类型中，政府可以自由地创造货币和信贷。只要人们对货币有信心，这种做法就持续有效，反之则无效。

纵观历史，各国在这些不同类型的制度之间过渡，都有合乎逻辑的原因。当一个国家需要的货币和信贷比现有数量更多时，无论是出于应对债务、战争还是其他原因，它自然会从第一种类型过渡到第二种类型，或从第二种类型过渡到第三种类型，这样它就有了更多的印钞灵活性。

此后，过多的货币供应和债务带来了货币贬值，致使人们不再持有债务和货币作为财富储备，转而回流到硬资产（如黄金）和其他货币中。鉴于这种情况一般发生在产生财富冲突或战争时期，人们通常也会想逃离此地。这类国家需要重新建立起以货币作为财富储备的信心，才能恢复信贷市场。

下图表达了上述不同的过渡历程。从宋朝到魏玛德国，历史上有很多这样的例子。有很多国家从约束型货币（第一类和第二类）全面过渡到法币，然后随着旧的法币超发，又回到约束型货币。

如前所述，这个巨大的债务周期将会持续很长一段时间——大约50到75年。在周期结束时，其特征是债务和货币体系的重组。重组的突然之处在于，比如在债务和货币危机时期，重组通常发生得很快，且仅持续数月至三年，具体时间取决于政府采取这些措施所需的时间。然而，此后涟漪效应可能是长期的。

例如，这样的情况会导致储备货币不再是储备货币。在这些货币制度中，通常会有两到四次大的债务危机，大到足以导致银行业危机和债务减记或贬值30%以上的那种，但这还不足以打破货币体系。

我在许多国家投资了大约50年，经历了几十次债务危机。它们的运行方式都是一样的，我在《Principles for Navigating Big Debt Crises》一书中曾对此进行了更深入的解释。

5. 拥有储备货币给一个国家带来的不可思议的力量

储备货币是一种在世界范围内被广泛用作交换媒介和财富储备的货币。使用越广泛、对其的依赖程度越深，储备货币和拥有储备货币的国家的实力也就越强。在此，我冒着重复一些之前讲过的东西并让你们觉得无聊的风险来回顾一下美国的情况，以及致使美国和美元让世界变成现在这样的环境情况。

如前文所述，世界新秩序始于1945年第二次世界大战结束之后，而布雷顿森林协定在1944年确立了美元作为世界主要储备货币的地位。

美国和美元自然而然地符合这一角色，因为战争结束时，美国政府持有全球约三分之二的黄金（当时是世界货币），美国占世界经济产出的50%，还在军事上占主导地位。新的货币制度属于第二类（即硬通货的债权），其他国家的央行可以35美元/盎司的价格将“纸质美元”兑换成黄金。

当时，个人持有黄金属于非法，其原因在于政府领导人不想让黄金作为财富储备来与货币和信贷竞争。所以，在那个时候，黄金就是银行里的钱，而纸币就像支票簿里的支票一样，可以兑换成真金白银。

在这个全新货币体系建立的时候，美国政府每持有一盎司黄金就拥有50美元的纸币，所以几乎100%有黄金做后盾。其他主要的美国盟国（如英国、法国和英联邦国家）或受美国控制的国家（德国、日本和意大利）都有受美国控制的货币与美元挂钩。

在此后的几年里，为了给自己的活动提供资金，美国政府的支出超过了税收收入，因此不得不借钱，从而产生了更多以美元计价的债务。美联储所允许建立的黄金债权数量（如美元计价的货币和信贷），远远超过了能以35美元价格兑换成的黄金实际数量。在纸币被兑换成硬通货（黄金）之后，美国银行之中的黄金数量随之下降，黄金债权则继续上升。其结果就是，在1971年8月15日，布雷顿森林货币体系崩溃了。

当时，时任美国总统尼克松和1933年3月5日的罗斯福一样，未能履行当局承诺，即允许美元持有者将其兑换成黄金。于是，美元对黄金和和其他货币贬值。这时，美国和所有国家都进入了第三种类型，法币体系。如果你想读一读有关如何从旧货币体系到新货币体系的精彩过程，我推荐保罗·沃尔克的《Changing Fortunes》，在谈判美国新货币体系应该运作时，他是首席谈判代表。

这种向法币体系的转变使美联储和其他中央银行得以创造大量以美元计价的货币和信贷，从而导致了1970年代的通货膨胀，其特点是从美元和美元债逃向商品、服务以及黄金等可以对冲通胀的资产。这种对美元债的恐慌情绪还导致了利率走高，并将金价从1944年至1971年期间固定的35美元推至当时的历史高位——1980年的670美元。

20世纪70年代，货币和信贷主要通过上述方式管理。这时，借入美元并将其转换为商品和服务是有利可图的，所以许多国家的许多实体都大量通过美国银行借入美元。结果，以美元计价的债务在全球范围内迅速增长，而美国银行通过把美元放给借款人来赚了很多钱。

这种贷款导致了债务周期中经典的债务泡沫。恐慌情绪让人逃离美元和美元债资产并转向通胀对冲资产，快速借入美元和背负债务的速度也在加快。这就造成了1979-1982年期间的货币和信贷危机。

在那期间，美元和美元债面临着不再担任公认财富储备的风险。当然，普通老百姓并不了解这种货币和信贷的动态是如何运作的，但他们以高通胀和高利率的形式感受到了它，这就成了一个巨大的政治问题。时任总统卡特和大多数政治领导人一样并不太了解货币机制，但他知道必须做点什么来阻止危机，于是任命了一位强有力的货币政策制定者——保罗·沃尔克。

几乎所有关注危机的人，包括我在内，都会注意听他说的每一句话。他足够强大，能够做一些令人痛苦但正确的事情来打破通货膨胀。他成为了我的英雄，最终还因其很棒的性格和出色的能力，成为了我的好朋友，我也喜欢他冷嘲式的幽默。

德国前总理赫尔穆特·施密特认为，为了应对这场货币通胀危机并打破通货膨胀，沃尔克收紧了货币供应，将利率推到了”自耶稣基督诞生以来”的最高水平。

债务人就不得不在收入和资产贬值的同时，支付更多的偿债款。由此，债务人受到压榨，被逼出售资产。由于美元需求巨大，美元走强。基于这些原因，通货膨胀下降，美联储随之降低利率，放松了美国人的货币和信贷。

当然，许多债务人和贬值资产持有人都破产了。因此，在80年代，这些债务人，尤其是外国债务人，更尤其是新兴国家的债务人，经历了长达十年的经济萧条和债务重组时期。美联储通过向美国银行提供所需的资金来保护他们，而美国的会计制度则不要求银行将这些坏账作为损失来核算，或无需按照实际价格来对这些债务资产进行估值，从而保护美国银行免于破产。

这一债务管理和重组过程一直持续到1991年，最后以迎来用时任美国财政部长尼古拉斯·布雷迪名字命名的”布雷迪债券协议”而告终。1971-1991年整个周期几乎影响了世界上所有的人，这是美国脱离金本位的结果。

它导致了70年代的通胀和通胀对冲资产的飙升，随后又带来1979-1981年的紧缩、非美债务人大量的通缩债务重组、通胀率下降，以及1980年代债券和其他通缩资产的出色表现。这整个时期都有力地证明了拥有世界储备货币的美国具有怎样的力量，以及储备货币管理方式对世界各国的影响。

从1979-1981年期间以美元计价的通货膨胀率和利率双双达到峰值到现在，通胀和利率都降到了接近0%。你可以清楚地看到，自新的美元计价货币体系建立以来，利率和通胀整个大型周期的起起伏伏。

在整个这段时间里，世界上以美元计价的货币、信贷和债务以及其他非债务性负债（如养老金和医保等）相对于收入而言持续上升。因为美联储有独特的能力来支撑这种债务增长，上述情况在美国尤为明显。

20世纪80年代债务重组完成后，全球货币、信贷和债务的全新增长又在90年代开始了。这再次带来了经济繁荣，并且导致投资者举债进行投机性投资，最终形成在2000年破裂的科网泡沫。

泡沫的破裂引出了2000-2001年的经济衰退，并刺激美联储放宽货币和信贷，将债务水平推到了新的高点。接下来，又一次的经济繁荣到来，另一个更大的债务泡沫在2007年诞生，于2008年破裂。

于是美联储和其他储备货币国家的央行再次宽松，又带来了近期刚刚破裂的下一个泡沫。然而，这一次创造应对经济衰退所需货币和信贷的方式却被设计得十分不同。

短期利率在2008年达到0%，而这个降息的幅度尚无法满足货币和信贷扩张的需要。通过降息刺激货币和信贷增长是央行的首选货币政策。我称其为”货币政策1”。随着这种方法不再适用于中央银行，他们就转向了第二选择（我称之为”货币政策2”），即印钞和购买以国债、优质债务为主的金融资产。

央行上一次需要这样做，是因为利率从1933年开始触及0%，且在战争年代也一直保持零利率。这种做法被称为”量化宽松”而不是”债务货币化”，是因为QE听起来没有那么大的威胁性。世界上所有的主要储备货币央行都已经这么做了。

这就带来了下一个货币/信贷/经济范式，直到我们现在经历的经济衰退之前，这一范式一直在持续。

自2008年开始的这一范式是这样的。

正如从1933年开始所做的那样，央行通过印钞和购买债券维持了货币和债务扩张周期。

通过购买债券，央行推高了债券价格，并为这些债券的卖家提供现金，致使他们去购买其他资产。这就推高了其他资产的价格，而随着这些资产价格上涨，未来的预期回报率随之下降。

由于利率低于其他投资的预期回报率，而相对于投资者为其各种支出义务提供资金所需的回报率而言，债券收益率和其他未来预期回报率的水平都很低，因此，投资者越来越频繁地借钱购买他们认为收益将高于借贷成本的资产。

这既推高了上述资产的价格，又造成了新的债务泡沫脆弱性——如果他们所购资产收益低于其借贷成本，就会产生新的债务泡沫。由于长期和短期利率都在0%左右，而且央行购买债券的资金无法刺激经济增长和帮助那些最需要帮助的人，所以我觉得第二种货币政策显然不能很好地发挥作用，这就需要第三种货币政策——“货币政策3”。

“货币政策3”的工作原理是，储备货币中央政府增加借贷，并将其支出和贷款的目标定在他们想要的地方，而储备货币中央银行则创造货币和信贷，并购买债务（可能还有其他资产，如股票）来提供资金。虽然我不会在这里解释各种方法，但在我的书《Principles for Navigating Big Debt Crises》当中已经解释过了。

因此，在疫情引发经济衰退之前，我们就已经做好了准备：一旦经济滑入衰退，就必须走这条路。如果你想要看我更为深入地研究相关话题的文章，可以点击economicprinciples.org。

无论如何，在这段时期内，债务和非债务性负债（如养老金和医保）相对于收入而言继续上升，而中央银行设法压低了偿债成本（详见我的报告”The Big Picture”，里面对此举所导致的、即将到来的“挤兑”解释得更完整）。

这就把利率推向了零，并使债务长期化，从而使本金偿付水平降低。诸如中央银行拥有大量的债务、利率在0%左右因此不需要支付利息、构建可以长期偿还的债务并使本金可以分散偿还甚至不用偿还之类的条件，意味着中央银行创造货币和信贷的能力几乎没有限制。这一系列的条件为接下来的事情奠定了基础。

新冠疫情引发了世界各地的经济和市场衰退，造成了收入和资产负债表方面的窟窿，特别是对那些收入受到衰退影响的负债实体来说，更是如此。

传统上，中央政府和央行必须创造货币和信贷，才能把钱和信贷送到他们想救的实体手中。如果没有这些钱和信贷，这些实体在财务上是无法生存的。

由此，2020年4月9日，美国中央政府（总统和国会）和美国央行（美联储）宣布了一项大规模的货币和信用创造计划，采用了“货币政策3”之中所有经典的手法，包括直升机撒钱（政府直接给公民发钱）。

这基本上与罗斯福在1933年3月5日宣布的计划是一样的。虽然是疫情引发了这次特殊的金融和经济衰退，但就算没有疫情，其他东西最终也会触发衰退。

无论衰退的起因是什么，但动力基本上都是一样的，因为只有“货币政策3”才会起到扭转经济衰退的作用。欧洲央行、日本央行以及中国人民银行也都采取了类似措施，不过最重要的仍是美联储的举动，因为它是美元的创造者，而美元仍然是世界上占主导地位的货币和信贷。

目前，美元在全球的国际交易、储蓄、借贷中约占55%。欧元区的欧元约占25%。日元占比不到10%。中国的人民币占2%左右。其他大多数货币都没有在国际上用作交换媒介和财富储存手段，仅在各国国内使用。

无论是上述各国国内的聪明人，还是这些国家以外的几乎所有人，都不会持有这部分货币并将其作为财富储备。相比之下，我提到的储备货币，就是全世界大多数人喜欢储蓄、借贷、交易的货币，大致比例和我上文所说的相同。

拥有世界储备货币的国家拥有惊人的力量——储备货币可能是最重要的力量，重要程度甚至超过军事力量。

这是因为当一个国家拥有储备货币时，它可以在合适的时候像美国现在这样印钱、借钱来消费，而那些没有储备货币的国家则必须先获得他们所需要的钱和信贷（以世界储备货币计价）才能进行交易和储蓄。

比如说现在，截止发稿，那些有很多债务需要偿还的人对美元的需求很强，因其需要更多的美元来购买商品和服务，但他们的美元收入已经下降。

正如章节一中表明衡量一国国力上升和下降的八项指标的图表所示，储备货币实力（以该货币的交易和储蓄份额来衡量）明显落后于衡量国家实力的其他指标。美国和美元的情况也是如此。

例如，在1944年，当美元被选定为全球主要储备货币时，美国政府持有的黄金占全球黄金总量的约三分之二（黄金当时被视为货币），美国经济则约占全球GDP的一半。

如今，美国GDP只占全球的20%左右，但美元仍占全球外汇储备的60%左右，还占有国际交易量的半壁江山。所以，美元和以美元为基础的货币和支付体系仍然占据着至高无上的地位，相对于美国经济的规模而言，它的规模还是特大号。

和所有印制储备货币的银行一样，美联储现在处于强势但尴尬的地位。其货币政策的运行方式对美国人有利，但对世界上其他依赖美元的国家来说，可能并不是好事。

比如美国中央政府最近刚刚决定，将借贷给美国人发放美元和美元信贷，美联储则决定购买美国政府的那笔国债和美国人其他的债务，帮助他们度过这次金融危机。可以理解的是，这些钱几乎没有多少会流向外国人。

欧洲央行也将对欧元区国家采取类似措施。世界影响力仍旧较小的日本央行也会为日本人做同样的事情，中国人民银行同样会为中国人做类似的事情。

其他几个相对较小的国家（如瑞士）也许可以为本国人民做类似的事情，但世界上大多数人无法像美国人那样，得到他们所需要的钱和信贷来填补收入和资产负债表的窟窿。

这一动态，即国家无法获得他们所需要的硬通货就像1982-1991年期间发生的事情一样，只是这次无法再靠大幅削减利率解决问题，而那个时候可以。

与此同时，非美国人（即新兴市场、欧洲国家和中国）持有的美元债总额约为20万亿美元（比2008年时高50%左右），其中短期债务不到一半。这些美元债务人将不得不拿出美元来偿还这些债务，还要拿出更多的美元来在世界市场上购买商品和服务。

所以，通过拥有美元作为世界储备货币并拥有生产这种货币的银行，且拥有把这些急需的美元放入美国人手中的实力，美国就可以比其他国家的政府更有效地帮助本国公民。

同时，美国也有可能会因为制造了太多的货币和债务而失去这种特权地位。在本章的附录中，我们将更深入地研究曾经拥有储备货币的国家是如何失去储备货币的，以及货币贬值是如何运作的。

6. Summary

回过头来从大格局的角度看这一切，我想谈论的关系包括1）经济之间（即货币、信贷、债务、经济活动和财富）和2）政治之间（国家内部和各国之间），具体起起落落如下图所示。

通常情况下，大的周期始于一个全新的世界秩序，即一种囊括全新货币体系和政治制度、包含国内和国际运作的一种全新方式。最近的一次大周期始于1945年。

因为在那样的时期，冲突之后出现了具有主导力量的大国，大家都不愿意打仗，人们也厌倦了战斗，于是就有了和平重建和日益繁荣的局面，而这种繁荣是由可持续的信贷扩张来支撑的。

之所以说是可持续的，是因为收入的增长超过或跟上了偿还不断增长的债务所需的偿债支出，也是因为央行有能力刺激信贷，经济增速也很强劲。一路走来，过程中会出现短期的债务和经济周期，我们称之为衰退和扩张。

随着时间的推移，投资者以过去的收益推断未来，并借钱来押注收益可以实现。这就在贫富差距扩大（有些人的收益比其他人更多）的同时产生了债务泡沫。这种情况将一直持续下去，直到各国央行耗尽一切有效刺激信贷和经济增长的能力。

随着货币紧缩，债务泡沫破裂，信贷收缩，经济也随之萎缩。同时，当出现巨大的贫富差距、严重的债务问题且经济萎缩时，国家内部和国家之间往往会发生争夺财富和权力的斗争。

在债务和经济出现问题的时候，中央政府和中央银行通常会发行货币和信贷，并有可能使本币贬值。这些事态发展导致了债务、货币体系、国内秩序和世界秩序的重组。然后，事情又开始了。

虽然没有一个周期完全符合描述，但几乎所有周期都与之相差无几。比如说，虽然债务泡沫破裂一般会导致经济萎缩，经济萎缩叠加巨大的贫富差距通常会导致内斗和外斗，但有时顺序有些不同。

Reference

1. https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_7147656
2. https://www.linkedin.com/in/raydalio/detail/recent-activity/
3. https://m.chinanews.com/wap/detail/zw/cj/2020/03-19/9131125.shtml

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